（报告出品方/分析师：浙商证券李丹）
1.中青旅：综合旅游龙头
1.1.整合旅游全产业链
中青旅是国内综合旅游龙头，不断探索业务转型。公司前身为年成立的中青旅总社，公司于年11月在上交所上市，是我国旅行社行业内首家A股上市公司。
公司深耕旅游产业四十余年，先后经历以旅行社业务为核心、以景区业务为主体和探索“旅游+”大生态三个发展阶段。
业务多元布局，持续推进旅游产业链的整合提升。公司现有业务涵盖旅行社、整合营销、景区开发及运营、酒店业务、IT业务及物业租赁，并探索旅游与教育、体育、康养行业的融合发展。公司整合营销、酒店板块的子公司中青博联、山水酒店已于年挂牌新三板，公司旗下还拥有乌镇、古北水镇、遨游网等知名品牌。
1.2.股东背景强劲，提供资源整合与战略协同
公司拥有金融央企控股背景，产融优势明显。公司股权于年从共青团中央整体划转至光大集团，实控人变更为国务院。光大集团拥有金融全牌照和环保、旅游、健康、高科技等特色实业，有助于公司实现内生增长与外部净资产注入。在疫情期间，光大集团发挥内部协同作用，在贷款、内部采购等方面给公司提供支持，并在二级市场增持股份，给予市场信心。
控股股东打造大旅游生态圈，提供“旅游+金融”战略协同。光大集团业务横跨金融与实业，具有综合金融、产融合作优势。光大旗下拥有光大会展中心酒店、亚龙湾高尔夫球会、王府半岛酒店等优质旅游资源，与公司业务存在整合机会。光大围绕旅游+金融、商务、教育、体育和康养，打造大旅游生态圈，旗下金融机构能够给予公司“旅游+金融”战略协同。
1.3.疫情导致业绩受损，收入结构发生变化
受疫情影响业绩短期承压，恢复弹性较大。疫情前公司营收增长稳健，-连续两年以双位数速度增长，但归母净利润增速出现下滑。受疫情影响，公司业绩严重受损，首度出现亏损。年实现营收71.51亿元/YoY-49%，归母净利润-2.32亿元/YoY-%。年多地疫情反复，扰动复苏进程，全年实现营收86.35亿元/YoY+21%，恢复至年的68%，归母净利润0.21亿，同比扭亏为盈。
非旅游类业务支撑营收，景区业务贡献毛利。旅游类业务受疫情冲击较大，景区和旅行社业务收入占比下滑，IT产品销售与技术服务业务逆势增长，营收占比从往年的不到30%，在-年分别增长至58%/48%，与整合营销业务成为疫情期间公司主要的收入来源。盈利端，景区业务仍是亮点，年毛利润占比39%。疫情以来，整合营销和IT产品销售与服务业务的毛利占比也有所上升。
营业收入结构变化导致整体毛利率水平下滑。疫情以来，由于毛利率水平最低的IT产品销售与技术服务业务的营业收入占比提高，同时酒店业务会计准则发生调整，毛利率下滑严重，导致公司整体毛利率下滑，年毛利率为18.50%，较年下滑5.59pct，其中景区业务毛利率有所下滑但仍是所有业务中最高。（报告来源：远瞻智库）
2.危中有机，疫情倒逼行业供需双侧变革
局部疫情反复，防控政策宽松后又收紧。H2疫情总体好转，疫情管控呈现放宽趋势，文旅部逐步上调景区接待游客量上限（由最大承载量的30%调升至75%)，并恢复跨省团队旅游，但H2以来，局部疫情反复，防控政策重新收紧，在跨省游“熔断”机制下，跨省游、长途跟团游持续承压，不断扰动行业复苏进程。
2.1.复苏之路曲折前进，韧性与弹性兼备
行业呈波动性修复，显示一定韧性，旅游人数恢复领先于收入。H2疫情初步得以控制，压抑的出行需求逐渐得到释放，行业呈修复态势，年春节受就地过年政策影响，旅游业恢复程度下降；而后随着天气回暖、疫苗大规模普及，旅游业复苏迅速，“五一”假期旅游人数已超过年同期水平，旅游收入恢复至年同期的77.0%，出行人数恢复情况领先于旅行收入，但进入暑期后，局部疫情爆发使传统旺季转淡，恢复程度出现回落，年以来行业恢复态势整体呈现高开低走。
行业离完全恢复仍有较大距离。疫情前国内旅游市场增长稳健，-年国内旅游人数和旅游收入年复合增长率分别为11%和15%，年国内旅游人数仅为28.79人次/YoY-52%，国内旅游收入2.23万亿元/YoY-61%，年国内旅游总人次34.31亿人次/YoY+19%，恢复至年同期的57%，国内旅游收入实现3.02万亿元/YoY+35%，恢复至年的53%。
看好疫情企稳后，行业迎来全面复苏。尽管时有区域性疫情出现，但各地响应速度、防控手段较先前更为迅速、精准有效，防控政策不再“一刀切”，对旅游行业的抑制作用将逐步减弱。随着国内疫苗全程接种覆盖率超过85%和特效药研发的顺利进展，看好未来疫情企稳后，客流逐渐恢复，行业景气度实现进一步复苏。
2.2.出行偏好转变，催化周边游市场需求
疫情以来居民出行偏好转变，带来周边游市场机会。周边游行程简单、在路途中感染风险较低、目的地疫情防控制度的确定性较高。在跨省游“熔断”机制、“就地过年”等政策影响下，居民的出行偏好发生转变，选择短途游的意愿大幅提升，催化周边游、本地游等近程游需求兴起。
疫情期间，周边游市场托底效应明显。疫情以来跨省游承压，节假日出游距离与游憩半径总体呈双收缩趋势，周边游成为市场主流。年国庆中秋假期的平均出行距离恢复至公里后，各节假日期间的平均出行距离大多缩减至公里以内。年清明假期的出行距离和平均游憩半径均明显收缩，分别降至95.0和4.9公里。
2.3.疫情加快国内文旅消费升级，承接出境游回流需求
居民消费水平提升，驱动文旅消费提升。随着国内人均GDP提升，居民消费能力不断提高，推动旅游需求从传统观光游向休闲、度假游转型升级，国内人均旅游消费相应持续增加，年国内人均GDP突破1万美元大关，标志着国内旅游消费已进入到休闲度假游阶段。年人均旅游消费受疫情影响出现下滑，年人均旅游消费元/YoY+13.6%，已恢复至年的92%。
出境游消费回流潜力庞大，叠加政策加持，推动国内旅游供给提质扩容。疫情以来，出境游陷入停滞，年出境游人次万人，仅恢复至年的17%。短期来看出境游放开机会较小，境内游仍是主线。叠加《十四五规划》要求丰富优质旅游供给，打造世界级历史文化和旅游度假区，推动国内景区不断转型升级、丰富经营业态、延长游客停留时间，增加游客消费。国内高品质的休闲度假景区，有望承接高端出境游消费回流需求。
3.领先的景区开发能力，异地复制打开增长空间
公司旗下拥有乌镇、古北水镇和即将开业的濮院景区，是国内休闲游优质稀缺标的。公司拥有领先的景区开发管理能力，成功将资源禀赋一般的乌镇打造成江南水乡的封面，将古镇与现代商业完美融合，并在古北水镇项目成功实现异地扩张。新的“复制项目”濮院预计今年营业，有望增厚公司业绩。
乌镇和古北水镇的区位与客源结构存在差异。乌镇是全国性景点，地处长三角，地理位置优越，开发和开业的时间较早，发展较为成熟。古北水镇位于北京密云，依托司马台长城优质资源，同时吸纳乌镇的成功经验开发而成。北京周边缺乏优质景区，竞争格局优于乌镇，古北水镇定位北京周边游，目标客群消费能力较强。
两大景区恢复程度出现分化。乌镇作为全国性景区，客源较广，业绩受损严重，21年客流量万人次，恢复至19年40%。而古北水镇周边疫情较稳定，取得较快恢复，21年客流量万人次，恢复至19年同期64%。22年以来两大景区恢复程度分化更加明显，乌镇周边疫情严重，导致22Q1接待游客17.54万人次，仅是19年同期的10%。而古北水镇22Q1客流量21万人次，已恢复至19年同期近八成。
3.1.乌镇：江南水乡的封面
乌镇是国家5A级景区，地理位置优越。乌镇是江南六大古镇之一，具有千年历史，位于江浙两省三市交界处，隶属浙江省嘉兴市桐乡市，临近杭州、苏州（距离均为80公里）、上海（距离公里），处在长三角核心出游半径内。
公司目前持有乌镇66%的股份。年公司以3.55亿元现金收购乌镇60%股份，后又引入IDG资本，股权降低至51%，年公司以万美元从IDG资本回购15%股份后，持股比例上升至66%。
“乌镇模式”后来居上。乌镇在开发前知名度较低、新旧建筑错杂、河道污染严重，乌镇总裁陈向宏评价乌镇“几乎要失去传统江南水乡风貌”，且景区缺乏深厚的文化底蕴，仅有茅盾故居一个景点（年1月被国务院公布为全国重点文物保护单位）。乌镇开发时间也稍迟于其他古镇：比周庄迟10年、比同里迟6年，但乌镇凭借陈向宏和其团队卓越的开发管理能力，成功从众多古镇中脱颖而出。
“乌镇模式”可以总结为整体规划开发与统一经营管理。乌镇对古镇的开发维护、经营管理经验被联合国专家考察小组称为“乌镇模式”。总结来看，主要包括：
整体规划开发：保证景区的完整风貌，差异化与先导性思维，构筑极高壁垒。乌镇注重景区整体风貌，通过拆除老区里的新房、修旧如故，以保存江南水乡原貌。开发团队在资源产品和思维理念上制造差异性，不断丰富景区内涵，形成竞争壁垒：在规划初期就以度假景区为方向，领先当时处于观光层面的其他一众景区。在其他的古镇纷纷效仿乌镇的度假小镇模式、景区渐渐趋向同质化时，乌镇已完成从度假小镇到文化小镇和会展小镇的升级迭代。
统一经营管理：集中产权，保证景区品质。景区内的保护性资产和经营性资产（商铺、酒店、餐馆、文娱场所）均由公司统一经营管理，有效避免商铺雷同和景区商业化气息过重。公司通过建立系统化的餐饮酒店管理体系，对景区内餐饮价格和分量都有着严格把控，并注重客房用品的质量与舒适度，提高游客体验，使得餐饮、住宿等衍生业务逐渐成为主要消费来源。
乌镇开发全域旅游，三大景区优势互补，满足不同需求。乌镇已开发完成东栅、西栅和乌村三大景区，东栅以观光为主，客单价低；西栅定位休闲度假，将古镇与现代化休闲娱乐完美融合，景区内消费项目众多、配套设施完善，开放时间长，夜游不仅能够欣赏美丽的江南水乡夜景，也提高游客的过夜概率；乌村定位高端，采用一价全包模式，有效提高客单价。三者定位各异、互补发展，能够满足多层次的消费需求。
东栅以观光为主题，发展成熟。东栅小而精悍，保留完整的水乡风貌，历史文化丰厚、生活气息浓郁，目前有茅盾故居、蓝印花布染坊、古戏台等20多处景点，以游览景点和观赏民俗表演为主，手工作坊和传统商铺各具特色，较为繁华。
西栅定位休闲度假，受益休闲度假游趋势。西栅存留了大量明清古建和老街长弄，完美融合观光与度假功能，古建筑的外观之下配套完善的现代化设施，既能深入体验水乡生活，又不失现代生活的便利。景区开发“夜游西栅”形式，丰富游玩体验，并提高了过夜概率，增加二次消费。同时，西栅会展业务带来的商旅客户，带动酒店餐饮等业态消费，使得西栅拥有更高客单价。
东栅发展成熟，西栅是未来增长的发力点。东栅于年开发营业，已从引导西栅发展进入到平稳阶段，-年客流量CAGR仅为1%。西栅年营业，客流量增速较快，-年客流量CAGR为16%，已于年超过东栅。东栅客流量.53万人次/YoY+32%，西栅客流量.20万人次/YoY+17%，由于西栅散客比例高于东栅，跨省熔断机制下跟团游承压，西栅客源压力稍小于东栅。
乌村定位高端乡村度假游，一价全包有效提高客单价。乌村位于乌镇西北角，毗邻西栅，总面积亩，景区内酒店餐饮和现代化娱乐设施完善。主题为农趣+童趣+食趣，有丰富的农事体验活动和童玩项目，受益于乡村游和亲子游。乌村一价全包模式，套餐内包含景区门票、休闲活动、餐饮住宿等项目，可满足一站式休闲度假需求，并提供特色“COO陪伴式”服务，为游客提供导游和活动指导，提高游玩体验。
民俗活动提振淡季客流，文化元素构筑极高壁垒。景区注重挖掘民俗文化，营造出浓厚的文化底蕴，在传统节日举办众多民俗活动，并提供游客亲身体验的机会，通过极强的参与感吸引客流。木心美术馆和当代艺术邀请展、乌镇国际未来视觉艺术计划等艺术活动丰富了景区的“文化小镇”内涵。同时，与爱尔兰戏剧节、阿维尼翁戏剧节并称全球三大戏剧节的乌镇戏剧节也为景区构筑起难以逾越的文化护城河。
会展小镇内涵不断丰富，提高知名度、升级客户结构。乌镇通过打造国际互联网小镇，完成“会展小镇”的战略化升级，增加了景区的商务客流，这类客流具有较高消费水平和较长停留时间，有效打开业绩增长空间。乌镇不断丰富景区“会展小镇”内涵，将会展资源与艺术、电竞赛事、科技结合。团队经验丰富、管理规范，凭借优质的会场服务和专业的配套设施，至今已接待大小会议团队余个。
接待能力不断提高。目前景区拥有多个大小会场、展厅，30多家餐厅，并可提供户外大型活动场所，客房数量共计约间，酒店层次从度假酒店、精品酒店、民宿到青年旅舍各类俱全。西栅旁帆船酒店计划今年互联网大会前竣工，预计增加间客房供给，与乌村旁另一家互联网大会配套酒店（间客房）都支持集中入住和举办大型会议，对未来商旅、度假客群需求起到支持。
经营业态丰富，多元收入提高客单价。景区已实现综合型业务模式，不再依赖单一门票收入模式，酒店、餐饮和休闲娱乐等衍生业务已经成为收入的主要来源，乌镇客单价在疫情前逐年提高，在疫情期间也呈现提升。
乌镇盈利预测核心假设
增长前景：短期
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